Es cierto que en los próximos meses entraremos en un nuevo ámbito económico, donde los tipos de interés comandan prudencia. Pero ser cauteloso no significa evitar cualquier tipo de riesgo y, para Xosé Garrido de Caja Ingenieros Gestión, los bonos verdes y el crédito valen el riesgo.
El proceso de normalización de las políticas monetarias nos adentra en un “mundo desconocido”. Seguimos adoptando un perfil muy conservador en referencia al riesgo de tipos de interés a través de deuda soberana, ya que, si a la peor posición relativa en niveles de apalancamiento y balanzas fiscales de los Estados le unimos unas valoraciones sumamente exigentes provocadas por los programas de quantitative easing, la inversión en deuda pública no parece a priori la mejor inversión.
Y no lo es en tramos de curva cortos, donde en muchos países los bonistas todavía continúan “pagando” por prestar su dinero, ni en tramos largos, ya que asumir duración todavía no está bien remunerado para un inversor europeo.
Así, tomando el bono a 10 años alemán como referencia (duración 9,7), con tan solo un repunte de 8 P.B. perdemos dinero. Pero si nos vamos a la curva americana, el carry compensaría una subida de 10 años (duración 8,7) de poco más de 30 P.B., pero el coste de la cobertura neutralizaría con creces el rendimiento obtenido.
En definitiva, el sólido crecimiento nominal que venimos atestiguando en ambas regiones, el previsible repunte de las expectativas de inflación y la recuperación de la prima por plazo nos haría ser muy prudentes.
“Seguimos viendo oportunidades en crédito en euros de emisores no europeos así como en emisores sin rating”
CREE EN CRÉDITO
Capítulo aparte merecería el riesgo de crédito, segmento en el que sí encontramos mayor valor, aunque cada vez de una forma más selectiva (bond picking). Desde una óptica macro, el crecimiento económico y las expectativas de reflote de precios auguran, por el momento, un mantenimiento de las bajas tasas de default. Y bajo un prisma micro, las compañías han aprovechado la última década para fortalecer balances, financiarse a unas tasas muy atractivas y alargar vencimientos.
Esperamos que las corporaciones prosigan manteniendo una aproximación prudente en cuanto al crecimiento inorgánico y no repitan errores del pasado, pese a que el punto de partida en lo que se refiere a calidad de balances es sustancialmente mejor (p. ej. STOXX 600 DN/EBITDA 7.9x octubre 2007 vs. 3.2x febrero 2018).
En este sentido, tomando datos de Bloomberg, observamos como en los últimos cinco años se ha producido una contención a nivel global en las primas promedio pagadas (20/25%) por operaciones de M&A (si bien es cierto que en un mercado de evidente expansión de múltiplos) y un menor uso de la caja y deuda para la financiación de las transacciones (64% periodo 2006-2007 vs. 54% periodo 2016-2017), lo cual es relativamente tranquilizador desde la posición del bonista.
APALANCAMIENTO EMPRESARIAL Y DIFERENCIALES DE CRÉDITO EN EUROPA
Con ello, seguimos viendo oportunidades en crédito en euros de emisores no europeos así como en emisores sin rating. Este último se trata de un segmento en el que podemos encontrar compañías de calidad emitiendo a tipos superiores por su menor apelación a los mercados, porque en muchos casos no necesitan una calificación crediticia para captar la atención de los inversores, y por estar fuera del radar de muchos inversores por limitaciones en las políticas de inversión.
VER EN VERDE
Por su parte, como inversores comprometidos con la ISR (Inversión Socialmente Responsable), no podríamos dejar de mencionar el espectacular desarrollo que está registrando el mercado de bonos verdes y sociales, que si bien per se no ofrece una rentabilidad adicional respecto a las emisiones tradicionales, sí que hay un compromiso fiduciario en el uso de los fondos captados.
Existe una fuerte demanda institucional (y también social) a la cual la oferta está respondiendo con crecimientos exponenciales, en parte también porque las compañías son conscientes que una mayor calidad en los pilares ASG (Ambientales, Sociales y de Buen Gobierno) implica un coste de financiación más bajo, lo cual es sumamente relevante para su valoración (Deutsche Bank, Sustainable Investing, junio 2012). Creemos que dicha tendencia continuará y en la cual continuaremos participando.
MERCADO DE BONOS VERDES 2012 – 9M 2017
¡TENGAN CUIDADO!
Por el contrario, seríamos más cautelosos con los bonos flotantes, donde tenemos la percepción de que el reducido tamaño del mercado y el exceso de liquidez están presionando fuertemente las valoraciones…, y con más preocupación, si cabe, cuando se está utilizando el activo para reducir el riesgo de tipos, pero asumiendo un riesgo de crédito, como poco, exigente.
Finalmente, no conviene olvidar el high yield, donde percibimos riesgos en las “colas” del activo, ya que los tramos de calidad suelen estar más ligados al riesgo de tipos que al de crédito y en los tramos de peor calificación detectamos algunos nichos en que los clausulados de protección de las emisiones se han reducido notablemente, lo cual es negativo para el bonista.
Artículo publicado en Citywire.
