Des d’inicis del mes d’agost passat, els mercats financers mundials s’han vist afectats per diversos factors d’incertesa econòmica, financera i política que, de forma simultània, han causat correccions en els índexs borsaris, els tipus de canvi i els spreads de crèdit en uns mercats caracteritzats per la més baixa activitat i liquiditat del període d’estiu. En aquest informe descrivim allò que ha passat durant aquest trimestre, veiem quin va ser l’impacte en els mercats i analitzem les expectatives per als propers mesos.
La tendència cap a una normalització de les polítiques monetàries a nivell mundial evidencia un risc per a països amb dèficits estructurals elevats. Addicionalment, les iniciatives proteccionistes del govern dels EUA signifiquen un factor de risc per al comerç exterior global i, en menor grau, per a les expectatives de creixement econòmic. Després d’anys de fort dinamisme econòmic en les economies avançades i emergents, és probable que en els propers anys vegem un ritme de creixement més baix. A l’últim World Economic Outlook d’abril, l’FMI actualitza les seves previsions de creixement per a les economies avançades amb un 2,5% per a 2018 i un 2,2% per a 2019.
No obstant això, malgrat l’increment de la percepció del risc geopolític i econòmic, en general les dades fonamentals continuen mostrant signes de fortalesa, tal com veiem en les recents dades avançades de l’economia nord-americà i europea, i tal com reflecteixen els forts resultats empresarials. Addicionalment, l’expectativa d’un increment gradual de la inflació està permetent als bancs centrals mantenir una política monetària relativament laxa. Sabem que en els mercats financers es produeixen episodis de volatilitat que poden afectar determinats països, sectors o companyies que no gaudeixen d’una robusta salut econòmica o financera. Però aquestes fluctuacions formen part del procés natural de formació de preus dels actius financers, sobretot en els considerats arriscats i molt arriscats, i poden generar interessants oportunitats d’inversió en actius en què el seu potencial de generar valor a mitjà i llarg termini no s’ha vist afectat.
Períodes com l’estiu passat mostren la importància d’una gestió activa de la seva cartera d’inversions, amb una adequada diversificació entre companyies, sectors, països i tipus d’actius. Mostren també la importància d’una bona assignació d’actius i selecció de companyies amb l’objectiu de detectar els actius financers amb bones expectatives i menys factors de risc a mitjà i llarg termini. En resum, estem en un entorn amb encara bones expectatives des d’un punt de vista fonamental per a l’economia, els resultats empresarials i la política monetària. Però hi ha una multitud de factors de risc econòmics i polítics que obliguen a dur a terme una gestió activa de les carteres amb l’objectiu de mitigar la volatilitat, reduir les potencials pèrdues i aconseguir un òptim posicionament que permet captar les oportunitats d’inversió a mitjà i llarg termini.
Quins factors d’incertesa s’han manifestat durant aquest estiu?
Quins són els esdeveniments que han marcat, de forma simultània, l’entorn econòmic i financer mundial durant aquest estiu?
- Crisi financera a Turquia i Argentina
Una de les conseqüències de la normalització de la política monetària als EUA ha estat un increment de la corba de tipus d’interès en USD i una apreciació del dòlar, situació que està pressionant aquells països emergents amb més desequilibris estructurals (dèficit comercial elevat, nivell baix de reserves internacionals i dependència d’inversors internacionals per a les seves necessitats de finançament) i un alt pes del deute emès en USD.
L’impacte de l’apreciació de l’USD davant de la divisa local sobre el volum del deute emès incrementa els dubtes sobre la solvència del país, la qual cosa causa, al seu torn, sortides de capitals i noves depreciacions de la divisa. Els principals països afectats són els emergents més vulnerables com ara Turquia, Argentina, Sud-àfrica i Colòmbia.
Turquia ja es trobava en una situació delicada per la seva elevada inflació (superior al 17%), resultat d’un fort creixement de la inversió creditícia. Recentment, s’ha posat en dubte la independència del Banc Central, que va veure com el president Erdogan va bloquejar diverses vegades unes propostes de restricció de la política monetària. La situació es va agreujar després d’un incident diplomàtic amb els EUA, que va causar l’amenaça de Trump d’aplicar aranzels sobre els productes turcs, fet que va generar la depreciació de la lira turca. Quan a començaments d’agost Erdogan va rebutjar l’ajuda financera de l’FMI, l’atac a la divisa turca i els fluxos de sortida de capitals es van intensificar fortament. En la primera quinzena d’agost, la lira turca va perdre fins a un 30% del seu valor respecte a l’USD.
L’Argentina, que a part d’una dependència de finançament en dòlar mostra problemes per controlar el seu dèficit públic, va sentir ràpidament el contagi de la crisi a Turquia. Només un any després d’haver estat capaç d’emetre deute a un termini de 100 anys, el país liderat pel president Macri va patir una ràpida depreciació de la seva divisa (prop d’un 20% davant de l’USD en la segona quinzena d’agost) i un increment del seu cost de finançament. Argentina va haver de demanar un nou rescat al Fons Monetari Internacional per import d’USD 50.000 MM. Els casos de Turquia i Argentina van contaminar els altres mercats financers mundials. D’una banda, altres països emergents considerats vulnerables (Colòmbia i Sud-àfrica) i, en menor grau, els mercats emergents en general.
El segon impacte va ser un contagi cap a companyies, sectors i països amb més exposició a aquests països emergents i pel risc d’una reducció del ritme de creixement a nivell mundial. En aquest sentit, el més malparat va ser el mercat europeu amb diversos bancs amb exposició de risc a Turquia i Llatinoamèrica o companyies exportadores amb un pes elevat dels seus ingressos en els esmentats països.
- Continuació del risc polític a Itàlia
Des de la formació de la coalició de govern entre el partit antisistema 5 Estrelles (M5S) i el partit d’extrema dreta Lliga Nord, els mercats han posat en preu els dubtes sobre la sostenibilitat del deute públic italià (recollida també a l’outlook negatiu de les principals agències de ràting). La prima de risc del deute italià va pujar a nivells de 300 p.b. per temor al fet que les promeses electorals dels dos partits podrien provocar un fort increment del dèficit públic. Itàlia actualment es troba en fase de negociació del Pla d’Estabilitat Pressupostària 2019-2021, que ha d’estar aprovat el 27 de setembre i ser ratificat per la Comissió Europea abans de finals d’octubre. Durant les últimes setmanes, aquest procés de negociació va donar lloc a declaracions sobre diferents objectius de dèficit públic i actituds respecte a la posició davant de la Comissió Europea, que van causar fortes fluctuacions en els actius financers italians i de la UE.
- Incertesa en les negociacions del Brexit
En les últimes setmanes s’ha confirmat que, a pocs mesos de la data definitiva del Brexit, març de 2019, les posicions en les negociacions estan encara molt allunyades. Durant un temps es va tenir l’escenari base d’un acord definitiu en la pròxima reunió del Consell de Govern del mes d’octubre, però l’escàs avenç en les negociacions podria retardar aquest hipotètic acord. Un Brexit sense acord amb la UE podria tenir conseqüències molt negatives per al comerç exterior, el sector financer, els ciutadans europeus i britànics residents a les dues zones, etc.
- Continuació de les iniciatives proteccionistes dels EUA
Malgrat els primers indicis d’efectes negatius sobre el sector exterior dels EUA i sobre algunes companyies importadores americanes, durant aquest estiu el president Trump ha continuat amb les seves iniciatives proteccionistes en general, i cap a la Xina en particular. El passat 6 de juliol van entrar en vigor aranzels d’un 25% a importacions des de la Xina per import d’USD 34.000 MM, completats amb una altres USD 16.000 MM el 23 d’agost. A cop de tuits, Trump ha continuat amenaçant no només la Xina, sinó també altres socis comercials com Canadà, Mèxic i la Unió Europea. L’amenaça de la imposició d’aranzels i de més tendència proteccionista amb els EUA, o fins i tot a nivell mundial, ha llastat les cotitzacions borsàries de les companyies més exposades al comerç internacional.
Evolució dels mercats financers durant l’estiu
La manifestació de diferents factors d’incertesa de forma simultània va impactar sensiblement en els mercats financers. Es van registrar fortes depreciacions de les divises emergents i correccions dels índexs borsaris. Des de principis d’agost, la lira turca, el pes argentí i el rand sud-africà s’han depreciat un 31%, 36% i 15%, respectivament, davant del dòlar, i en menor grau el real brasiler i el pes mexicà, entre d’altres. L’increment de l’aversió al risc entre els inversors internacionals va causar, posteriorment, correccions a les borses mundials i moviments d’entrada cap a actius de refugi com el deute públic alemany o nord-americà, en part pel comportament dels mercats emergents i en part per la incertesa de l’amenaça proteccionista i la situació política a Itàlia i el Brexit.
Quina va ser l’evolució dels principals índexs borsaris del món desenvolupat?
El pitjor performance de les borses europees respecte a les americanes és resultat de l’exposició més gran de les companyies europees als factors de risc que s’han manifestat: crisi financera a Turquia i Argentina, dubtes sobre el deute italià, pocs avenços en les negociacions del Brexit i amenaces proteccionistes de Trump. No obstant això, no ens hem de deixar guiar excessivament pels índexs, sinó identificar quines companyies i sectors han patit correccions. En el cas de l’IBEX 35 o l’Eurostoxx 50 per exemple, el pes elevat a l’índex del sector bancari i companyies amb exposició a Turquia i Llatinoamèrica exagera la correcció de la majoria de les accions. En aquest sentit, un índex europeu més ampli, com és l’Stoxx 600, representa millor l’evolució del mercat europeu. De la mateixa manera s’observen fortes diferències a nivell sectorial, amb sectors com el bancari i materials bàsics fortament afectats i sectors com ara tecnologia o utilities molt més estables.
Perspectives a mitjà termini
Estem davant d’una crisi econòmica i financera del món emergent? Significa aquesta situació que estem davant de l’inici d’una recessió en les economies avançades? La incertesa entorn d’Itàlia i el Brexit posa en risc el creixement econòmic d’Europa? Malgrat la importància dels diferents factors d’incertesa esmentats anteriorment, no tot són males notícies. El fet que afloressin diferents factors de risc de forma simultània en un mercat estiuenc va intensificar les reaccions dels inversors, però hi ha una gran sèrie d’arguments econòmics i financers que fan confiar en una bona evolució dels diferents actius de risc a mitjà termini.
Com evolucionen les dades econòmiques, financeres i monetàries fonamentals?
- Entorn macroeconòmic
Les últimes dades publicades als EUA i Europa confirmen el bon momentum econòmic a les dues zones. Encara que el cicle és madur i possiblement les taxes de creixement per als propers anys seran lleugerament inferiors a les actuals, tant els indicadors avançats com les dades reals mostren una sòlida activitat econòmica en els pròxims trimestres. Per a l’economia nord-americana, recentment es va publicar una taxa d’atur del 3,9% i una confiança empresarial (ISM Manufacturera) en màxims dels últims 14 anys. L’economia de l’eurozona no presenta dades tan pròsperes, però la confiança empresarial es troba prop de màxims dels últims anys; la taxa d’atur, en 8,2%, en mínims des de 2008; i l’indicador avançat de l’economia alemanya, IFO, prop de màxims dels últims 8 anys.
- Resultats empresarials
Independentment de les fluctuacions a curt termini causades per diferents factors exògens, a mitjà i llarg termini les cotitzacions borsàries haurien de recollir l’evolució del BPA (Benefici per Acció) de les companyies.
Benefici per Acció d’índexs Stoxx 600 (Europa), S&P 500 (EUA) i Bloomberg World
En aquest sentit, i des del punt de vista microeconòmic, les empreses estan generant recurrents i creixents beneficis. Als EUA, en els resultats del 2n trimestre, el creixement mitjà del benefici per acció interanual de l’S&P ha estat del 25%, i a Europa, del 7%. Aquesta sòlida evolució dels resultats empresarials actua, per tant, com a suport fonamental per a les cotitzacions borsàries a mitjà termini.
- Política monetària
Encara que a nivell mundial hi ha una tendència dels bancs centrals cap a una política monetària menys expansiva (pujades de tipus d’interès per part de la FED, final del programa de Quantitative Easing el desembre de 2018 per part del BCE), el camí cap a aquesta normalització de la política monetària és gradual. L’expectativa dels bancs centrals és d’un augment controlat de la inflació, la qual cosa permet que les condicions monetàries continuïn oferint un impuls a l’economia i als actius financers.
Què podem esperar dels diferents factors d’incertesa?
- Països emergents
Una anàlisi fonamental econòmica del món emergent mostra que hi ha una elevada diferenciació entre països, amb diversos estats llatinoamericans o asiàtics amb expectatives elevades de creixement, una situació de sostenibilitat del deute públic, una reduïda dependència del deute extern i una posició elevada de reserves internacionals.
Països emergents: posició financera neta internacional i saldo en balança comercial
A Turquia, encara que Erdogan continua reticent a un rescat de l’FMI, el fort impacte de la crisi en la lira, la inflació i l’economia en general l’ha obligat a ajustar les seves posicions i començar a buscar ajuda de socis internacionals. Possiblement en la pròxima reunió del Banc Central, el president permetrà una pujada dels tipus de referència per defensar la seva divisa. Tenint en compte la importància econòmica i geopolítica de Turquia, la cancellera alemanya Merkel ja va insinuar que el seu país o el conjunt de l’eurozona podrien oferir ajuda financera: “Turquia és membre de l’OTAN i no podem ignorar-la. A tots ens interessa que Turquia continuï sent econòmicament estable i que se solucionin les turbulències monetàries que l’afecten”.
Argentina està prenent mesures per frenar la sortida de capitals i estabilitzar la situació financera del país: el president Macri ha anunciat una forta retallada de la despesa pública, el Banc Central ha incrementat els tipus d’interès a curt termini temporalment fins al 60% i el ministre de finances està negociant amb l’FMI l’alliberament dels USD 50.000 MM del préstec d’urgència sol·licitat.
- Itàlia
Possiblement pressionat per la tensió en els mercats de deute, la crisi a Turquia i l’amenaça d’un downgrade del ràting per part de S&P, Moody’s i Fitch, el govern italià ha suavitzat les seves promeses electorals respecte a la despesa pública. Salvini, vicepresident, ministre d’interior i líder de Lliga Nord (el partit que lidera les enquestes), va declarar recentment que “…Itàlia no té intenció de trencar els compromisos de dèficit adquirits amb la Unió Europea…”. Des d’aquestes declaracions, la prima de risc del deute italià ha corregit des de 300 p.b. fins als 250 p.b. actuals, amb la qual cosa ha reduït lleugerament la pressió.
- Proteccionisme
Encara que és previsible que fins a les eleccions al Senat el president Trump continuï amb la seva política d’America First a través d’iniciatives proteccionistes, és probable que la materialització dels primers impactes negatius en algunes indústries finalment sigui un detonador per a la negociació d’acords de comerç bilaterals amb els seus socis econòmics. Es confirma així la tendència des d’acords de comerç multilaterals cap a bilaterals. En aquesta línia, el passat 27 d’agost Trump va arribar a un principi d’acord amb Mèxic, que podria ampliar-se a tota la NAFTA si finalment Canadà accepta els detalls de la proposta.
- Brexit
Recentment s’han publicat notícies que tant Gran Bretanya com Alemanya han reduït certes exigències en la negociació sobre el Brexit, la qual cosa incrementa la possibilitat d’un acord abans de març de 2019. Addicionalment, fa uns mesos es va arribar a un pacte transitori fins al desembre de 2020 que ofereix visibilitat a les empreses que operen en ambdues zones econòmiques.
