Desde inicios del pasado mes de agosto, los mercados financieros mundiales se han visto afectados por varios factores de incertidumbre económica, financiera y política que, de forma simultánea, han causado correcciones en los índices bursátiles, los tipos de cambio y los spreads de crédito en unos mercados caracterizados por la menor actividad y liquidez del periodo de verano. En este informe describimos lo ocurrido durante este trimestre, vemos cuál fue el impacto en los mercados y analizamos las expectativas para los próximos meses.
La tendencia hacia una normalización de las políticas monetarias a nivel mundial evidencia un riesgo para países con elevados déficits estructurales. Adicionalmente, las iniciativas proteccionistas del gobierno de EE.UU. significan un factor de riesgo para el comercio exterior global y, en menor medida, para las expectativas de crecimiento económico. Tras años de fuerte dinamismo económico en las economías avanzadas y emergentes, es probable que en los próximos años veamos un menor ritmo de crecimiento. En el último World Economic Outlook de abril, el FMI actualiza sus previsiones de crecimiento para las economías avanzadas con un 2,5% para 2018 y un 2,2% para 2019.
No obstante, a pesar del incremento de la percepción del riesgo geopolítico y económico, en general los datos fundamentales continúan mostrando signos de fortaleza, tal como vemos en los recientes datos adelantados de la economía estadounidense y europea, y tal y como reflejan los fuertes resultados empresariales. Adicionalmente, la expectativa de un paulatino incremento de la inflación está permitiendo a los bancos centrales mantener una política monetaria relativamente laxa. Sabemos que en los mercados financieros se producen episodios de volatilidad que pueden afectar a determinados países, sectores o compañías que no gozan de una robusta salud económica o financiera. Pero estas fluctuaciones forman parte del proceso natural de formación de precios de los activos financieros, sobre todo en los considerados arriesgados y muy arriesgados, y pueden generar interesantes oportunidades de inversión en activos cuyo potencial de generar valor a medio y largo plazo no se ha visto afectado.
Periodos como el pasado verano muestran la importancia de una gestión activa de su cartera de inversiones, con una adecuada diversificación entre compañías, sectores, países y tipología de activos. Muestran también la importancia de una buena asignación de activos y selección de compañías con el objetivo de detectar los activos financieros con buenas expectativas y menores factores de riesgo a medio y largo plazo. En resumen, estamos en un entorno con aún buenas expectativas desde un punto de vista fundamental para la economía, los resultados empresariales y la política monetaria. Pero existe una multitud de factores de riesgo económicos y políticos que obligan a llevar a cabo una gestión activa de las carteras con el objetivo de mitigar la volatilidad, reducir las potenciales pérdidas y conseguir un óptimo posicionamiento que permite captar las oportunidades de inversión a medio y largo plazo.
¿Qué factores de incertidumbre se han manifestado durante este verano?
¿Cuáles son los acontecimientos que han marcado, de forma simultánea, el entorno económico y financiero mundial durante este verano?
- Crisis financiera en Turquía y Argentina
Una de las consecuencias de la normalización de la política monetaria en EE.UU. ha sido un incremento de la curva de tipos de interés en USD y una apreciación del dólar, situación que está presionando a aquellos países emergentes con mayores desequilibrios estructurales (elevado déficit comercial, bajo nivel de reservas internacionales y dependencia de inversores internacionales para sus necesidades de financiación) y un alto peso de la deuda emitida en USD. Página 2 de 5 El impacto de la apreciación del USD frente a la divisa local sobre el volumen de la deuda emitida incrementa las dudas sobre la solvencia del país, causando, a su vez, salidas de capitales y nuevas depreciaciones de la divisa. Los principales países afectados son los emergentes más vulnerables como Turquía, Argentina, Sudáfrica y Colombia.
Turquía ya se encontraba en una situación delicada por su elevada inflación (superior al 17%), resultado de un fuerte crecimiento de la inversión crediticia. Recientemente, se ha puesto en duda la independencia del Banco Central, que vio como el presidente Erdogan bloqueó en varias ocasiones unas propuestas de restricción de la política monetaria. La situación se agravó tras un incidente diplomático con EE.UU., que causó la amenaza de Trump de aplicar aranceles sobre los productos turcos, generando la depreciación de la lira turca. Cuando a principios de agosto Erdogan rechazó la ayuda financiera del FMI, el ataque a la divisa turca y los flujos de salida de capitales se intensificaron fuertemente. En la primera quincena de agosto, la lira turca perdió hasta un 30% de su valor respecto al USD.
Argentina, que aparte de una dependencia de financiación en dólar muestra problemas para controlar su déficit público, sintió rápidamente el contagio de la crisis en Turquía. Solamente un año después de haber sido capaz de emitir deuda a un plazo de 100 años, el país liderado por el presidente Macri sufrió una rápida depreciación de su divisa (cerca de un 20% contra el USD en la segunda quincena de agosto) y un incremento de su coste de financiación. Argentina tuvo que pedir un nuevo rescate al Fondo Monetario Internacional por importe de USD 50.000 MM. Los casos de Turquía y Argentina contaminaron a los demás mercados financieros mundiales. Por un lado, a otros países emergentes considerados vulnerables (Colombia y Sudáfrica) y, en menor medida, a los mercados emergentes en general.
El segundo impacto fue un contagio hacia compañías, sectores y países con mayor exposición a estos países emergentes y por el riesgo de una reducción del ritmo de crecimiento a nivel mundial. En este sentido, el peor parado fue el mercado europeo con varios bancos con exposición de riesgo a Turquía y Latinoamérica o compañías exportadoras con un elevado peso de sus ingresos en dichos países.
- Continuación del riesgo político en Italia
Desde la formación de la coalición de gobierno entre el partido antisistema 5 Estrellas (M5S) y el partido de extrema derecha Liga Norte, los mercados han puesto en precio las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública italiana (recogida también en el outlook negativo de las principales agencias de rating). La prima de riesgo de la deuda italiana subió a niveles de 300 P.B. por temor a que las promesas electorales de ambos partidos podrían provocar un fuerte incremento del déficit público. Italia se encuentra actualmente en fase de negociación del Plan de Estabilidad Presupuestaria 2019-2021, que debe estar aprobado el 27 de septiembre y ser ratificado por la Comisión Europea antes de finales de octubre. Durante las últimas semanas, este proceso de negociación dio lugar a declaraciones sobre distintos objetivos de déficit público y posturas respecto a la posición frente a la Comisión Europea, que causaron fuertes fluctuaciones en los activos financieros italianos y de la UE.
- Incertidumbre en las negociaciones del brexit
En las últimas semanas se ha confirmado que, a pocos meses de la fecha definitiva del brexit, marzo de 2019, las posiciones en las negociaciones están aún muy alejadas. Durante un tiempo se contó con el escenario base de un acuerdo definitivo en la próxima reunión del Consejo de Gobierno en octubre, pero el escaso avance en las negociaciones podría retrasar este hipotético acuerdo. Un brexit sin acuerdo con la UE podría tener consecuencias muy negativas para el comercio exterior, el sector financiero, los ciudadanos europeos y británicos residentes en ambas zonas, etc.
- Continuación de las iniciativas proteccionistas de EE.UU.
A pesar de los primeros indicios de efectos negativos sobre el sector exterior de EE.UU. y sobre algunas compañías importadoras americanas, durante este verano el presidente Trump ha continuado con sus iniciativas proteccionistas en general, y hacia China en particular. El pasado 6 de julio entraron en vigor aranceles de un 25% a importaciones desde China por importe de USD 34.000 MM, completados con otros USD 16.000 MM el 23 de agosto. A golpe de tuits, Trump ha continuado amenazando no solo a China, sino también a otros socios comerciales como Canadá, México y la Unión Europea. La amenaza de la imposición de aranceles y mayor tendencia proteccionista con EE.UU., o incluso a nivel mundial, ha lastrado a las cotizaciones bursátiles de las compañías más expuestas al comercio internacional.
Evolución de los mercados financieros durante el verano
La manifestación de distintos factores de incertidumbre de forma simultánea impactó sensiblemente en los mercados financieros. Se registraron fuertes depreciaciones de las divisas emergentes y correcciones de los índices bursátiles. Desde principios de agosto, la lira turca, el peso argentino y el rand sudafricano se han depreciado un 31%, 36% y 15%, respectivamente, frente al dólar, y en menor medida el real brasileño y el peso mexicano, entre otros. El incremento de la aversión al riesgo entre los inversores internacionales causó, posteriormente, correcciones en las bolsas mundiales y movimientos de entrada hacia activos de refugio como la deuda pública alemana o estadounidense, en parte por el comportamiento de los mercados emergentes y en parte por la incertidumbre de la amenaza proteccionista y la situación política en Italia y el brexit.
¿Cuál fue la evolución de los principales índices bursátiles del mundo desarrollado?
El peor performance de las bolsas europeas respecto a las americanas es resultado de la mayor exposición de las compañías europeas a los factores de riesgo que se han manifestado: crisis financiera en Turquía y Argentina, dudas sobre la deuda italiana, pocos avances en las negociaciones del brexit y amenazas proteccionistas de Trump. No obstante, no debemos dejarnos guiar excesivamente por los índices, sino identificar qué compañías y sectores han sufrido correcciones. En el caso del IBEX 35 o el Eurostoxx 50 por ejemplo, el elevado peso en el índice del sector bancario y compañías con exposición a Turquía y Latinoamérica exagera la corrección de la mayoría de las acciones. En este sentido, un índice europeo más amplio, como es el Stoxx 600, representa mejor la evolución del mercado europeo. De la misma manera se observan fuertes diferencias a nivel sectorial, con sectores como el bancario y materiales básicos fuertemente afectados y sectores como tecnología o utilities mucho más estables.
Perspectivas a medio plazo
¿Estamos ante una crisis económica y financiera del mundo emergente? ¿Significa esta situación que estamos ante el inicio de una recesión en las economías avanzadas? ¿La incertidumbre en torno a Italia y el brexit pone en riesgo el crecimiento económico de Europa? A pesar de la importancia de los distintos factores de incertidumbre mencionados anteriormente, no todo son malas noticias. El hecho que aflorasen distintos factores de riesgo de forma simultánea en un mercado veraniego intensificó las reacciones de los inversores, pero existe una gran serie de argumentos económicos y financieros que hacen confiar en una buena evolución de los distintos activos de riesgo a medio plazo.
¿Cómo evolucionan los datos económicos, financieros y monetarios fundamentales?
- Entorno macroeconómico
Los últimos datos publicados en EE.UU. y Europa confirman el buen momentum económico en ambas zonas. Aunque el ciclo es maduro y posiblemente las tasas de crecimiento para los próximos años serán ligeramente inferiores a las actuales, tanto los indicadores adelantados como los datos reales muestran una sólida actividad económica en los próximos trimestres. Para la economía estadounidense, recientemente se publicó una tasa de desempleo del 3,9% y una confianza empresarial (ISM Manufacturera) en máximos de los últimos 14 años. La economía de la eurozona no presenta datos tan boyantes, pero la confianza empresarial se encuentra cerca de máximos de los últimos años; la tasa de desempleo, en 8,2%, en mínimos desde 2008; y el indicador adelantado de la economía alemana, IFO, cerca de máximos de los últimos 8 años.
- Resultados empresariales
Independientemente de las fluctuaciones a corto plazo causadas por distintos factores exógenos, a medio y largo plazo las cotizaciones bursátiles deberían recoger la evolución del BPA (Beneficio por Acción) de las compañías.
Beneficio por Acción de índices Stoxx 600 (Europa), S&P 500 (EE.UU.) y Bloomberg World
En este sentido, y desde el punto de vista microeconómico, las empresas están generando recurrentes y crecientes beneficios. En EEUU, en los resultados del 2º trimestre, el crecimiento medio del beneficio por acción interanual del S&P ha sido del 25%, y en Europa, del 7%. Esta sólida evolución de los resultados empresariales actúa, por tanto, como soporte fundamental para las cotizaciones bursátiles a medio plazo.
- Política monetaria
Aunque a nivel mundial existe una tendencia de los bancos centrales hacia una política monetaria menos expansiva (subidas de tipos de interés por parte de la FED, fin del programa de Quantitative Easing en diciembre de 2018 por parte del BCE), el camino hacia esta normalización de la política monetaria es gradual. La expectativa de los bancos centrales es de un aumento controlado de la inflación, lo que permite que las condiciones monetarias continúen ofreciendo un impulso a la economía y los activos financieros.
¿Qué podemos esperar de los distintos factores de incertidumbre?
- Países emergentes
Un análisis fundamental económico del mundo emergente muestra que existe una elevada diferenciación entre países, con varios estados latinoamericanos o asiáticos con elevadas expectativas de crecimiento, una situación de sostenibilidad de la deuda pública, una reducida dependencia de la deuda externa y una elevada posición de reservas internacionales.
Países emergentes: posición financiera neta internacional y saldo en balanza comercial
En Turquía, aunque Erdogan sigue reacio a un rescate del FMI, el fuerte impacto de la crisis en la lira, la inflación y la economía en general le ha obligado a ajustar sus posiciones y empezar a buscar ayuda de socios internacionales. Posiblemente en la próxima reunión del Banco Central, el presidente permitirá una subida de los tipos de referencia para defender su divisa. Teniendo en cuenta la importancia económica y geopolítica de Turquía, la canciller alemana Merkel ya insinuó que su país o el conjunto de la eurozona podrían ofrecer ayuda financiera: “Turquía es miembro de la OTAN y no podemos ignorarla. A todos nos interesa que Turquía siga siendo económicamente estable y que se solucionen las turbulencias monetarias que la afectan”.
Argentina está tomando medidas para frenar la salida de capitales y estabilizar la situación financiera del país: el presidente Macri ha anunciado un fuerte recorte del gasto público, el Banco Central ha incrementado los tipos de interés a corto plazo temporalmente hasta el 60% y el ministro de finanzas está negociando con el FMI la liberación de los USD 50.000 MM del préstamo de urgencia solicitado.
- Italia
Posiblemente presionado por la tensión en los mercados de deuda, la crisis en Turquía y la amenaza de un downgrade del rating por parte de S&P, Moody´s y Fitch, el gobierno italiano ha suavizado sus promesas electorales respecto al gasto público. Salvini, vicepresidente, ministro de interior y líder de Liga Norte (el partido que lidera las encuestas), declaró recientemente que “…Italia no tiene intención de romper los compromisos de déficit adquiridos con la Unión Europea…”. Desde estas declaraciones, la prima de riesgo de la deuda italiana ha corregido desde 300 P.B. hasta los 250 P.B. actuales, reduciendo ligeramente la presión.
- Proteccionismo
Aunque es previsible que hasta las elecciones al Senado el presidente Trump continúe con su política de America First a través de iniciativas proteccionistas, es probable que la materialización de los primeros impactos negativos en algunas industrias finalmente sea un detonante para la negociación de acuerdos de comercio bilaterales con sus socios económicos. Se confirma así la tendencia desde acuerdos de comercio multilaterales hacia bilaterales. En esta línea, el pasado 27 de agosto Trump llegó a un principio de acuerdo con México, que podría ampliarse a toda la NAFTA si finalmente Canadá acepta los detalles de la propuesta.
- Brexit
Recientemente se han publicado noticias que tanto Gran Bretaña como Alemania han reducido ciertas exigencias en la negociación sobre el brexit, lo cual incrementa la posibilidad de un acuerdo antes de marzo de 2019. Adicionalmente, hace unos meses se llegó a un pacto transitorio hasta diciembre de 2020 que ofrece visibilidad a las empresas que operan en ambas zonas económicas.
