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Soplan vientos de cambio

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Soplan vientos de cambio

Tendencias de fondo

Septiembre y, sobre todo, octubre nos han deparado un nuevo episodio de volatilidad fruto del nerviosismo que existe en los mercados financieros en la actualidad. Este nerviosismo se fundamenta en la enorme liquidez inyectada por los bancos centrales a raíz de la gran crisis financiera (2008) y la consecuente dispersión en el precio de los activos financieros.

La inyección de liquidez a raíz de los experimentos económicos llevados a cabo por los diferentes bancos centrales ha permitido, en mayor o menor medida, cerrar el diferencial entre el crecimiento actual de las economías y su crecimiento potencial. El crecimiento actual de la economía norteamericana se encuentra por encima de ese potencial, y el crecimiento mundial de la economía ha vuelto a niveles promedio gracias, en parte, a la fortaleza de la demanda subyacente y a la recuperación del crecimiento en los países emergentes.

Precisamente, esta velocidad de crucero alcanzada por EE.UU. durante los últimos años ha permitido a su autoridad monetaria iniciar un ciclo más restrictivo en la oferta monetaria, ciclo que se inició en 2015 con el anuncio del entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, sobre el tapering (o inicio de la reducción de los programas expansivos) y que continúa vigente a día de hoy con las sucesivas subidas de tipos de interés de referencia hasta alcanzar el rango 2-2,25% en la fecha de redacción (aunque probablemente veamos una nueva subida de cara a final de año seguida de entre dos y tres en 2019).

Debido a que el dólar se mantiene como principal moneda de reserva internacional, la mayoría de financiación se establece en dólares y bajo sus condiciones monetarias. Precisamente, el gradual pero constante endurecimiento de las condiciones de financiación ha provocado que los activos en dólares americanos sean más atractivos y que aquellos activos con altos rendimientos que los inversores utilizaron en épocas de reducidos tipos de interés no sean tan apetecibles.
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El fenómeno Trump también ha tenido un impacto relevante desde que fue elegido en las elecciones presidenciales de noviembre de 2016. A través de una retórica agresiva, básicamente su repercusión ha procedido de dos vías: la comercial y la fiscal. Por el lado comercial, el nuevo mandatario ha conseguido renegociar el tratado NAFTA con aliados comerciales históricos como Canadá y Méjico y, sobre todo, se ha embarcado en una lucha para ajustar el déficit comercial que mantiene con determinadas potencias, principalmente con China. Así, el Gobierno anunció la implementación de aranceles a dos grandes paquetes de productos chinos: el primero, por valor de 50.000 millones de USD, y el segundo, por valor de 200.000 millones de USD, supeditando un tercer paquete de 250.000 millones de USD a las negociaciones que puedan mantener entre las dos partes. Sin duda, una apuesta decidida para con su mayor proveedor comercial y que está causando estragos en la economía china, ya que el país norteamericano supone hasta un 15% de sus importaciones.

Sin embargo, estas decisiones pueden tener repercusiones mucho más profundas y no deseadas para los propios norteamericanos. Aunque, en primer lugar, industrias no eficientes, como por ejemplo la siderúrgica, deberían verse beneficiadas, ya que de la noche a la mañana se vuelven competitivas, los efectos de segunda ronda fruto del encarecimiento de los costes productivos en todas las cadenas de valor podrían ser mucho más perjudiciales que los beneficios iniciales.

Este hecho generaría ineficiencias en la asignación de capital, cuellos de botella e inflación, cuyos efectos se pueden ver amplificados por el actual entorno de pleno empleo y restricción en la materia de política monetaria.

Adicionalmente, el Gobierno de Trump materializó un plan fiscal expansivo con la reducción de los tipos impositivos tanto a particulares (simplificación de 7 a 3 tramos impositivos, reduciéndose así el tipo máximo y elevando el mínimo) como a empresas (reducción del impuesto de sociedades del 35% al 20%). Resulta especialmente interesante la posibilidad de reducción impositiva a la repatriación de capitales. Gracias a esta batería de medidas, el beneficio por acción de las compañías norteamericanas crecerá a tasas por encima del 20% en este tercer trimestre del año, tras crecer a tasas cercanas al 25% en los dos trimestres anteriores, lo que supone la mayor tasa de crecimiento de beneficios por acción desde la gran crisis financiera.

Esta solidez en el tono empresarial norteamericano ha ayudado al mejor comportamiento relativo frente al resto del mundo en los últimos años (incluyendo materias primas). Como argumento sobre el desempeño, cabe destacar que los beneficios por acción de las compañías americanas se han incrementado en más de un 70% desde mediados de 2007, justo al inicio de la gran crisis financiera, mientras que los beneficios por acción de las compañías europeas se encuentran aproximadamente un 10% por debajo de los mismos niveles(1).

Si creemos en la teoría de la reversión a la media(2), el actual desempeño del mercado norteamericano frente al resto de mercados (especialmente Europa y Emergentes) no debería ser sostenible en el largo plazo, máxime dado el tamaño que han adquirido las compañías líderes en EE.UU. (Apple y Amazon superan 1 billón de USD de capitalización bursátil a cierre de septiembre, prácticamente el doble de la capitalización entera del IBEX 35 cada una o por encima de la capitalización entera de índices de países integrantes del G-10 como Brasil o Rusia).
Este hecho generaría ineficiencias en la asignación de capital, cuellos de botella e inflación, cuyos efectos se pueden ver amplificados por el actual entorno de pleno empleo y restricción en la materia de política monetaria.

Para ser conscientes del impacto, las principales compañías tecnológicas del S&P 500 han incrementado en más de 2,3 billones de USD su capitalización bursátil en solo dos años y medio(3). Este punto nos da pie a considerar que el mejor desempeño de compañías catalogadas como growth frente a compañías catalogadas como valor debería estar cerca de llegar a su fin. De hecho, y a pesar del comportamiento reciente, las acciones de estilo valor han obtenido históricamente un mejor desempeño que las acciones de estilo crecimiento en el largo plazo, por lo que, si se cumple la reversión a la media y nos creemos que la historia no se repite, pero se asemeja, podemos estar delante de un punto de inflexión en el comportamiento regional.

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MSCI World Index to Growth Index Ratio. 1974 – 2018

Fuente: Bloomberg

Por ello, a nivel de gestión y debido precisamente a las fuertes revalorizaciones experimentadas en las cotizaciones de compañías de crecimiento antes de verano que redujeron significativamente el margen de seguridad de algunas ideas, se aprovechó para deshacer selectivamente aquellas ideas con menor potencial e incrementar puntualmente el nivel de liquidez en las carteras. En un entorno en el que las oportunidades son cada vez más difíciles, creemos conveniente actuar con disciplina y mirar hacia el futuro con cautela, pero de forma optimista.

Las recientes correcciones de mercado están generando oportunidades de inversión que iremos aprovechando de forma selectiva durante los próximos meses, si bien no descartamos una mayor volatilidad a medida que los EE.UU. se acerquen a una desaceleración (¿incluso recesión?) a partir de 2020.

Aunque a veces no sepamos qué nos deparará el futuro y, por tanto, nos contagiemos del mal sentimiento que se respira en los mercados, es importante tener un decálogo sobre qué no debemos hacer en momentos de turbulencia con el objetivo de no empobrecer los retornos de nuestras inversiones en el largo plazo.

A continuación, detallamos algunas pistas que consideramos interesantes para poder facilitarnos la vida durante los próximos meses.

  1. A largo plazo, los activos de renta variable son los que producen mejores desempeños ajustados por inflación.
  2. Pérdida de mejores sesiones. Dejarse llevar por las emociones puede tener un impacto muy significativo en el retorno a largo plazo de las carteras de los inversores. El siguiente gráfico nos revela el coste real de intentar predecir el mercado.
  3. Gestión activa vs. pasiva. Con el repunte de los niveles de volatilidad, la rigidez de las asignaciones en los vehículos de gestión pasiva puede resultar un lastre frente a la flexibilidad de los vehículos de gestión activa.

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Fuente: Bloomberg. CIG. Datos históricos S&P 500 desde 1951

1 Fuente: Bloomberg. Datos de beneficios por acción de los índices S&P 500 y DJ Stoxx 600 desde junio de 2007 hasta septiembre de 2018.
2 Concepto estadístico que hace referencia a que un hecho extremo tiende a aproximarse a la media cuando se realizan sucesivas mediciones. Este concepto fue desarrollado por Francis Galton en el año 1886.
3 La suma de las compañías Facebook, Amazon, Apple, Netfil, Spotify, Alphabet, Intel y Microsoft han visto cómo sus capitalizaciones bursátiles se incrementaban en 2,31 billones de USD desde enero de 2016 hasta septiembre de 2018

 

Artículo publicado en el Gestiona (Nov/Dic), Publicación bimestral exclusiva para inversores.

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